Pendant ces 30 dernières années, les États ont vécu au dessus de leur moyens. Ils ont compté sur la sacro-sainte "croissance" pour augmenter sans cesse leur endettement.
La façon dont les gouvernements ont décidé de ce qu'ils pouvaient emprunter devait fortement ressembler à ceci:
"Youpi, notre PIB a crû de 4 % cette année, on va pouvoir lever 4% de recettes fiscales de plus et donc dépenser tout autant. C'est quoi les prévisions pour l'an prochain? 3% seulement, allons, empruntons là-dessus aussi."
Le concept marche uniquement si on a une croissance continue. Ça a marché durant les 30 glorieuses (1945-1975).
Actuellement on sort des 40 piteuses (1975-2015), qui ont vu des politiciens pathétiquement tenter de retrouver le niveau d’opulence des 30 glorieuses, poursuivant ce mirage définitivement éteint en usant d'outils qui ont fait leur temps. C'est cette période qui a vu l'endettement des États exploser.
En l'absence de croissance, cela n'a pu être possible uniquement qu'en comptant sur une baisse des taux: chaque année cela devait impérativement coûter moins cher de s'endetter que ce qui'il n'était le cas l'an précédent.
Et ça a marché. Voyez donc ci-dessous, je vous ai regroupé sur un graphique l'évolution du taux à 10 ans sur les certificats de trésorerie US, qui sont disponibles ici, pour la période 1990-2013.
La courbe parle d'elle-même: la tendance est à la baisse. Certes, il y a des hauts et des bas mais la tendance principale est là: cela coûte trois fois moins cher d'emprunter à 10 ans maintenant que ce n'était le cas il y a 23 ans.
Le petit pic de fin de graphique, en bas à gauche, ça correspond à quand Bernake s'est amusé à faire peur à tout le monde en annonçant sa stratégie de sortie des QE.
Les taux bas ont été le moyen qui a permis aux états de s'endetter, pas la raison. Ce n'est pas parce que ça ne coûtait pas cher qu'ils se sont endettés, mais parce qu'ils devenaient de plus en plus endettés qu'ils se devaient de diminuer les taux. Dernière astuce en date pour faire pression sur les taux: les QE1, 2 et Infinity et leurs substituts de leurs européens et japonais.
Or on a touché un point critique actuellement: les États ont atteint un niveau d'endettement qui ne leur permet plus de survivre sans s'endetter davantage chaque année, à moins d'atteindre instantanément un niveau de croissance à deux chiffres, chose qui est absolument impossible dans nos économies occidentales.
Ils sont incapables de renverser la tendance de l'endettement à court terme (comme on l'a vu en Grèce, Portugal), voire même à moyen terme (comme au Royaume-Uni): l'austérité ne marche pas ! Trop timide, pas assez ambitieuse, l'attachement des politiciens démocratiques au compromis ne leur permet pas de couper franchement dans le gras des dépenses inutiles.
S;ils veulent pouvoir continuer à s'endetter, ils faut continuer à baisser les taux. Mais là on est déjà au fond: une fois qu'on touche le zéro, on creuse ?
Les taux à 10 ans sont tombés sous les niveaux d'inflation. On peut encore racler un petit peu les fonds de tiroir en tirant l'inflation comme on peut vers le zéro béni (quitte à risquer la déflation) mais c'est pas évident à faire croire à tout le monde qu'on y est arrivé lorsque d'un autre côté on imprime des liquidités à tour de bras.
Deux scénarios sont possibles ici:
1. On continue à descendre les taux, et on va tomber dans les taux négatifs, comme ce fut le cas au Japon: mais ça ne marche pas. Comment faire payer les gens pour nous prêter alors qu'on est endetté jusqu'au cou ? En les y contraignant, comme ce fût le cas à Chypre: les gros déposants ont fait l'expérience des taux d'intérêts négatifs sur leurs placements et apparemment c'est pas agréable à vivre. Pour parvenir à faire descendre les taux on va continuer à être obligés de manipuler le marché des obligations en imprimant encore toujours plus de liquidités. On crée ainsi un déséquilibre malsain qui porte un nom qu'on a un peu trop mal attribué récemment: une bulle. Des Junk bonds qui offrent du 7% d'intérêt (le taux du AAA il y a 25 ans) vous pensez ce que vous voudrez mais moi je trouve que ça sent la bulle à plein nez. Et les bulles quand ça éclate ça fait des dégâts, c'est d'ailleurs à ça qu'on les reconnait. Mais c'est toujours une fois qu'elles ont éclaté que le commun des mortel se rend compte qu'il s'agissait d'une bulle, avant il préfère poindre dans les autres directions (l#or par exemple?) en les accusant de faire des bulles.
2. On arrête les QE et comme on en a eu un avant-goût récemment, il faut s'attendre à voir les taux grimper au plafond, augmentant mécaniquement le coût de l'endettement global, asphyxiant les budgets des États, les contraignant à se déclarer en cessassions de paiement. L'arrêt des QE entraînerait un crash des obligations.
Les deux solutions nous font aller droit dans le mur. Les obligations sont en bulle et la bulle ne demande qu'à éclater. Là où ça va faire mal à l'or, c'est qu'il est directement le second placement privilégié des investisseurs en obligations, les Bondeux (les amoureux des Bonds, obligations en anglais). Les obligations sont un placement stable, sûr, solide: elles rapportent un rendement faible en échange de l'absence supposée de risque. Ceux qui aiment les obligations sont les meilleurs amis de l'or. Les Bondeux sont les plus grands accumulateurs d'or. Les Bondeux n'aiment pas la volatilité.
La rumeur veut d'ailleurs que c'est pour les faire fuir l'or, et donc accumuler davantage de ressources sur les obligations, que la volatilité récemment apparue sur l'or a été organisée.
Le jour où les obligations vont crasher, leur valeur nominale va chuter, faisant monter leur taux. Pour faire face à la perte de valeur, les Bondeux vont devoir larguer tout ce qu'ils ont, à commencer par l'or. Les bourses vont plus que probablement suivre dans le sillage.
La suite n'est pas difficile à prévoir: les investisseurs avisés vont passer en cash aussi vite que possible, fuyant les marchés au premier signe de crash.Cet excédent de liquidités risque fort bien de créer un pic d'inflation. D'un autre côté les banques qui verront la valeur de leur collatéral fondre comme neige au soleil n'auront pas d'autre choix que de se mettre sous le régime des protections des faillites. Il faut garder à l'esprit que de nombreuses banques ont été forcées par les états d'investir une partie de leurs dépôts en titres d'emprunts publiques. Ces obligations vont pas tarder à passer au statut de Junk.
Je regarde la courbe des taux et je me demande: quand cela finira-t-il ?
Mais je redoute que cela finira bien. C'est sou nos yeux et ce n'est pas parce que personne n'en parle que ça ne se passera pas; justement !
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